ayx安卓：价值投资系列：介绍经典读物《价值投资者的护城河》的内容（一）

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  今天介绍的这本书是《价值投资者的护城河：识别并持有高品质公司，持续获取超额利润》，该书是关于护城河研究的若干本重要的经典著作之一，作者是三位：坎宁安、哈格里夫斯和埃德。这本书也被称作《巴菲特的护城河》（多尔西著）的姊妹篇。

  该书总共有四章，它们分别是：识别品质企业的基本要素、评估竞争优势持久性的12种模式、寻找品质企业要抵挡四重诱惑、怎么来降低投资错误的风险等。

  由于该书的信息量极为丰富，因此我们分为几次发布。今天就先发布第一章的核心内容。

  作者指出，对品质进行清晰的定义是一种挑战，因为每个人对品质都有自己鲜明的观点。然而在目前已有的定义中，没有一点一条是从合作或投资的层面来进行阐述的。作者觉得，尽管品质的定义较为模糊，但威力不容小觑。

  相比之下，价值投资则简单易懂，因为有人问什么是价值投资时，人们给出的答案是相对一致的。如果问什么是品质投资，那么答案就会五花八门。

  然而，作者也指出，品质投资是一种方法，帮助投资者准确找到使公司欣欣向荣或每况愈下的具体特征、资质和模式。

  值得注意的是，公司的增长和价值创造的关键环节就是增量资本的回报。因为股票在市场上买卖的金额长久来看，会随着利润浮动，因此只要公司以高回报率投入更多资本，以引导更高额度的收入增长，那么该公司就拥有更高的投资价值。

  股票投资者面对的关键不同点在于，他们必在股票市场中寻找高品质企业。理论表明，高品质公司的卓越品质直接通过股票在市场上买卖的金额反映，但它并不会提供任何投资优势。

  一些公司具备拥有与众不同的品质，它们不仅有很高的复合增长率，且能给股东予以稳定的回报。优质的公司表明，愿意对支柱型产业体系、为增长投入的管理团队、差异化产品供应以及独特的竞争优势等因素进行组合，也必将获得效益。

  把所有内部投资称作增长资本支出，是公司的标志性特征。以增长为目的的资本支出，则是为了使企业产生有机增长而进行的资本配置。作者指出，当合适的投资机会出现时，以增长为目的的资本支出是资本运作的首选。

  通过提高品牌知名度来向消费者意识来投资，可以在消费的人心中建立一道难以逾越的壁垒。广告投资是保证企业拥有竞争优势以及未来增长要素的重要跳板。而中断或暂停广告投资，都将会侵蚀长期价值。一家公司的长期历史记录显示，该公司研发是有回报的，这往往是最佳研发效益指标。

  收购可谓价值毁灭的共振源。在通常情况下，企业最好将资本部署到有机增长中，而非并购。有三类收购：并购和整合集中度较低的行业，是取得资本增长的不二法门（即整合型并购）；另外一种是收购已经很成熟的企业；最后一种是利用网络效益，如收购更大、更全面的销售网络。

  企业无另外的业务投资或机会时，剩余现金应通过股息或股票回购的形式分配给股东。通常在经济扩张时期，股价飙涨的很高，企业会过度回购。在经济低迷时期，股价被压的很低，企业回购量不足。这两种行为都可能会导致削减价值而非增加价值。

  营运资本只为生产收益而短期部署的资源，这中间还包括存货一类的短期资产以及短期负债之类的应付款项。对于成长型企业而言，营运资本的附带成本将不断攀升。多数企业都或多或少担负着与持有营运资本相关的成本，那些降低资金支出的公司，要么以低成本进行生产，要么存货周转率高且应收款项周转率高，而后者能够缩短生产时间并压缩收账周期。

  资本收益率可以衡量一家公司进行资本配置决策的效益，同时也直接体现了该企业的产业定位和竞争优势。投资关注的焦点是一家公司用资本进行高收益投资的能力，即税后资本收益达到或超过18%，有三个因素决定了企业投资回报率的高低：

  最常用最简单的是净资产收益率。它比较糙，会受例如折旧和准备金提取等的自由裁量权太大的会计技术影响；还会受资产减值和债务水平等的影响。可选择针对投资资本的现金回报率的衡量指标（CROCCI），这是一种税后现金收益。

  上述方法都是瞬时的，容易受到诸如商业周期或收购时机的扭曲，而内部收益率（IRR）的计算，如投资现金收益（CFROI）采用的衡量方法则解决了瞬时性问题，但又增加了复杂性。

  它们都没办法避免未来的资本收益增量与历史资本收益不同的问题。短期收益增量只是收益的一个代表值。历史永远没有任何办法取代全方面分析，因此我们关注的将是那些资本收益从始至终维持在高水平的公司。

  对于消费者而言，大多数人愿意为自己钟爱的品牌支付溢价。定价高的企业毛利率更高。毛利率完美的阐释了竞争优势的本质，它是消费的人对某种产品价值衡量的最纯粹表现，使卖方能够清晰定位溢价买家，从而将永恒不变的原材料变成成熟的产品并将其打上商标。

  毛利率也能带来其他优势：企业能扩大负债经营的规模，为原材料价格的上升提供驱动力，为研发广告或促销活动提供更多的灵活性，以驱动增长。

  资产周转是对一家公司资产密度进行衡量的标准。换言之，它也是维持业务所需的资本总量。

  低资本密度行业的吸引力在于为提高销售额的要的资本量较少，这方面最好的例子是特许经营公司。高资本密度的公司也极具吸引力，尤其资本要求能够保证其稳定性并阻止新的竞争者进入市场。

  评估一家公司的长期发展前途是商业分析最具挑战的工作之一，增长机会将高资本收益中的利润最大化，这种机会可能来自于市场本身的增长、周期、结构，甚至从竞争对手手中夺取市场占有率，而地理版图的扩张也将发挥一定的作用。

  通过获取市场占有率，实现利润增长有两个好处。第一，市场占有率与市场经济形势无关。第二，只是企业在某一些程度上的可控因素。理解企业市场占有率的来源十分重要。拥有市场占有率稳定增长记录的企业，对投入资产的人最具有吸引力。

  在本土成功的企业会遇到以下瓶颈：在现有市场中继续使市场占有率增长将无比困难。对企业而言，地理版图扩张是实行过程中一种最具挑战性的策略，有些就能取得成功，而有些则不然。不过，过去在地理板块扩张领域的胜利是未来取得成功的重要标志。

  单纯从财务视角看，收益的增长可分为价格、产品结构和销量三个方面。更常见的增长源是价格/产品结构的优化。

  忽略膨胀因素，能够在维持相对成本及销量不变的情况下，提升产品价格，那么企业就拥有实质性的定价权。

  从财务角度看，基于销量的企业增长价值最低，因为它仅仅是按当前平均定价，提升产品销量。销量增长带来的收益增长对毛利的影响最小。

  周期性增长指市场间歇性扩张，周期性是一把双刃剑。周期性增长给分析工作带来了各种难题，某些不可预测的时间点上，行业周期可能会因市场供给的增加或需求减少而遭遇滑铁卢，导致企业的收入和股价下跌。

  需要关注两件事：一个是寻求能够在行业周期中得到实际收益的企业。另一个是要尽力去理解特定企业所面临的行业周期，使投入资本在增长的同时避开遭遇下行周期的风险。

  结构性增长指市场以更稳定的态势扩张，其背后有相对持久坚固的市场趋势做支撑。呈结构性增长的市场非常少见，大多数市场模式都是周期性或暂时的。

  然而以往经验表明，一些长期趋势的确比其他趋势更为持久，比如疾病预防、城市化和发达市场的人口老龄化等。

  过去50年的研究根据结果得出，假设历史性高收入增长态势一直持续下去，后果将不堪设想。经济学家利特尔发现，无论任何企业，之前五年的增长率和之后五年的增长率没有一点相关性。

  尽管预测收入增长趋势是一项具有挑战性的任务，但这种论断有待商榷。如果以正确的方法达到了某个目标，完全是巧合吗？并非如此，其中必然有一些规律。作者并不苟同那些认为预测增长纯属随机的理论。

  市场中一小部分企业能够产生更加持久、更可预测的增长趋势。其中关键一环与资本收益有关，资本收益的趋势持续性更强，对未来增长额的预测便更加可靠。因此，稳定、高收益的资本概况是更准确的预测收入增长的基础。

  人们总会把公司品质和高水平管理混为一谈，但高品质公司并不必然拥有一支卓越的管理团队，但高水平管理者确实能够使有实力的公司如虎添翼。

  优秀的经理是训练有素的股东资本管理人，然后才是他们的类似韧性、直率等其他优秀管理品质。

  优秀的经理人在投资有机增长时富有耐心，遵守纪律，具备强大的意志，同时能抵抗通过“转型”收购的方式达成极速增长的诱惑。

  有的经理人必然拥有独立的思想，可以依据坚定的信仰行动，绝不可能会受到流行风气或舆论情感的影响。而且他们通常对商业持有长期愿景，并为实现目标而坚韧不移地前行。他们永远都不可能满足，孜孜不倦，充满热情，不断追求进步，同时投入大量的精力识别并消灭潜在的威胁。

  如果某一个企业的CEO被媒体吹捧为商业明星，那么股东应该提防这种类型的公司。人们通常更偏好行事低调的高管。

  高水平管理者认为，企业应当将人才教育培训以及部署给予最高优先权，因为这些储备人员将会有助于实现组织的目标。一些企业以培养优秀经理人而著称。

  并管理者会从内部执行延伸至外部投资者。从投资的角度分析：首先，这在某种程度上预示着和投入资金的人进行高效沟通，确定什么是重要的以及为什么是重要的；其次，这在某种程度上预示着管理者行事坦率，毫无隐瞒，工作充满职业道德并且正直，而非沉迷于政客式的太极拳；最后，这在某种程度上预示着管理者对已发生的问题坦率直言，而非满口充斥着经过公关部门做包装的虚言假语。

  企业的成败并不必然取决于管理活动，出色的公司业绩未必是优秀管理层努力的结果。业绩会受多重因素的影响，而非被某些孤立的力量所左右。

  事实上，我们对公司业绩的思考模式受到了光环效应的极大影响，倾向于通过整体印象来进行具体评估。

  判断公司是不是有潜力列入品质投资，产业体系至关重要。竞争者总会想尽办法从自己赚到的超额收益中分一杯羹。评估公司，重点是了解其竞争对手，并理解行业竞争的方式。更关键的是，跟着时间的推移，甚至在竞争的形势下，某些产业能够使业内所有公司都得到可持续的高回报。

  作者更倾向于分析规模更小的微型垄断者。微型垄断者垄断了某个时期消费者实际上拥有的选择权。他们的产品能够为高价值消费的人提供其他竞争者无法带来的效用。例如烟草业，还有如此昂贵的原厂配件等等。

  某企业垄断力量的大小在现存消费者之间也各不相同，因为忠诚度相当于历史遗产而吸引新的消费者，需要持久的大额投资。最终，任何特定企业都能在其自身产品线中享受微型垄断的权利。

  只存在局部竞争，而非整体竞争时，它就是一个不充分竞争的市场，其外在形式，就是本地霸主企业。例如最常见到的啤酒行业。

  充分竞争的另外一种形式则与品牌转换成本相关。对某些企业而言，局部垄断的经济利益极具吸引力，而后期产品价值远高于前期的。吸引力的范围取决于前期产品销售的竞争情况。

  经竞争越弱，对生产者越有利。在某一些程度上，这是一个真命题：从统计学角度分析，产业集中度越高，利润越高。然而，许多产业游离在平均值之外，多个竞争者并存，并不总是导致利润骤减。

  首先考察最著名的双头垄断：软饮的可口可乐和百事可乐，以及飞机制造中的空中客车和波音公司。如果某企业只有一个竞争对手，那么显而易见，它会很快成为对方的攻击目标。如果在加入几名竞争者，市场就会变成寡头垄断，并且市场参与者各怀鬼胎。

  一般而言，寡头垄断优于各自为战的激烈竞争。此外，这种寡头垄断者的产业体系在长时间内相对来说比较稳定，并且不易变动。最后，我们最终选择垄断市场的领先者，特别是拥有诸如研发和营销等竞争优势的企业，而上述优势又能够最终靠市场领头羊得到巩固。

  某些行业或产品极易遭到竞争的威胁。如果某个行业经常涌入大量的新参与者，这表明该行业准入壁垒非常低，不断涌现新的参与者或毁掉该行业的行情。

  根据大数定理，在出现的新入行者中最终会带生一个成功，并且具有颠覆性的强者。在高创新率的行业中，如医疗和科技中，这是一种普遍现象。

  如果某行业只有很少的新型参与者甚至没有，这是好征兆，表明该行业准入壁垒较高，市场之间的竞争更加理性。

  如何理解某一特定行业崩溃的潜在后果，是评估该行业吸引力的重要一个环节。在许多行业中，都会偶尔爆发小规模的价格战和市场占有率争夺战。

  优秀行业的特质就是业内企业可以有效的进行长期规划，如果某行业的技术需求与参与者都保持不变，那么企业牺牲长期利益换取短期收益增长的动机就会被削弱。如果该行业的巨头企业为家族所有，那么这种效应就愈加强大。

  在价格战中，低定价规则的危险之处在于，它改变了消费者的行为或预期，对名牌产品而言，折扣是最常见的降价形式。

  在研究市场参与者时，我们会观察其中是不是真的存在实力孱弱的成员，并将其称为“份额贡献者”。这一些企业总是通过不断割让市场占有率与利润惠及竞争对手。

  真正的长期份额贡献者挣扎在企业结构性问题中。另外一种份额，贡献者则是成本结构和管理缺陷根深蒂固、缺乏适应能力的企业。

  在商界能够躲在掠食者的视线范围之外是一项优势。透镜、锁、造瘘tou术器械和浴室设备占据了少量企业的专营市场。金融资本和知识资本，总是流向那些能改变世界、有潜力迅速获取巨额财富的行业。

  能够使产品或服务产生超额经济利润的效益大多数表现为以下几个方面：无形效益、担保效益、便利效益，以及客户对这些效益的反映。

  某产品为广大购买的人带来的效益难以衡量，那么这种效益便可成为无形效益。人们对某种饮料的偏爱就是因为爱这种口味。同样购买高端手提包也不是为了实用，而是该款商品透射出了自己的地位。类似口味和显示地位一类的因素很难客观衡量，但却能带来某种无形的消费者效益。在无形效益面前，价格总是居第二位的因素。

  消费者无形效益在小型商品或满足特定嗜好的商品中最为流行。物品越私人化无心小雨对消费的人而言便越重要。吃进嘴里的或涂抹在皮肤上的产品，其无形效益超过放在桌面上或插到机器里的产品。

  故障率的存在，使商品在消费的人心中一文不值。许多消费品处于所谓的“降落伞情境”，即如果有一款降落伞，价格非常便宜，但在关键的时刻不一定打得开，你必然不会购买这款产品。

  某家企业的产品价格低，然而一旦出问题，后果将不堪设想。因此，消费者宁愿多花钱卖价格昂贵的同种类型的产品。为了确认和保证个人选择的是最可靠、品质最好的产品，消费者心甘情愿支付溢价。

  使产品易于购买是增加消费者效益的简单办法，而这是所谓的“便利效益”，其最基本的外在形式就是街区附近的便利店或餐馆。

  便利效益的另一个形式是顾客亲密度，这是一种销售模型。通过提供便利性和效率，使企业最大限度的满足客户的真实需求。客户亲密度的大多数来自是负责，它与企业及现有客户的关系直接相关。

  客户形形，但大概能归为两类：零售消费者和企业消费者。有一件事很清楚：消费者愿意为那些可提供无形效益的商品支付高价，特别是小型商品。

  企业客户则多种多样，其规模差异巨大。小企业更想消费者，而大规模的公司则相反，会专注于直接的成本节约。

  分析供应商从销售环节提取价值的能力有以下几条经验法则：首先，买方企业会将注意力放在与组织高层签订合同相关的高价交易中。其次，卖方倾向于通过标的或组织谈判的形式，为买方公司制作质量最次的产品，这是出于竞争的原因。最后，从卖方角度分析，一家公司的决策如果仅仅取决于价格而非其他因素，那么这一笔交易的吸引力就会相应较低。

  技术层面的竞争优势最为持久。考察技术层面的竞争优势时，应该想到的第一个问题是技术优势对企业影响力的强弱，如果技术优势足够强大，那么企业就能够持续在技术层面领跑。

  唯有帮企业生产出构成长期、卓越的消费者效益时，技术才是一项可持续的竞争优势。最简单的方法是在研发阶段的资产金额的投入中超过竞争对手。规模效应也能树立行业准入壁垒，使小型竞争对手知难而退。创新不仅仅是一场金钱游戏，技术创新也应保持低调。

  由于持久比快速更重要，所以研发竞赛的赢家总是最稳妥的企业，而非最迅速的企业。凭借研制周期长的产品，市场领导者可以通过渐进式创新阻止新的竞争者进入市场。

  尽管在理想情况下，技术能成为企业的一项强大有力的竞争优势，但保持这种优势却难上加难。历史上，从始至终维持着技术领头羊的企业屈指可数。

  某一系统的用户增加时，就会出现网络效应。大多数情况下，网络效应代表一种针对客户的有形效应，如社会化媒体网络。

  然而，讽刺的是，如果网络效应太强，可能会适得其反。一个太过强大的网络会产生垄断力量，导致政府干涉的风险上升。

  分销售作为一种竞争优势，表明企业通往消费者的渠道比竞争对手更高效。对那些通过经销商分销而非直销的制造商而言，客户关系尤为重要。

  在与庞大的产业链进行交易时，采购变得更理性。此时分销作为一种竞争优势，其形势发生了变化。

  作者指出，前面分别探讨了产业体系和竞争优势的话题，这两者都是造就卓越企业的基本要素。如果将这两个因素有机统一，那么，识别甚至造就一家高品质公司就易如反掌。

  然而，现实往往更复杂。之后的章节就要讨论其他的因素，比如公司的财务情况，评估竞争优势的持久性，以及降低投资错误的风险等问题。